来源：聪明投资者
“在整个组合中，我认为没有哪家公司比SpaceX的竞争护城河更深。”
Baillie Gifford美股增长信托联席基金经理加里·鲁宾逊（Gary Robinson）在今年4月4日的内部节目对话中这样评价SpaceX。
6月26日的《2025年全球独角兽榜》中，SpaceX登顶第一，估值达到2.6万亿元人民币（约合3586亿美元），年内增长了1.2万亿元。
在AI、金融科技和生物医药激烈角逐的创投世界里，这家公司靠“造火箭”和“连卫星”杀出重围。
谈到SpaceX鲁宾逊用了好几个关键词：主导地位、压倒性优势、做别人做不到的事……据他透露，目前SpaceX在其组合中占比11%左右，妥妥的第一重仓。
这个美股增长信托是个比较特别的封闭式基金，投资范围可以覆盖上市与非上市的美国公司，并允许非上市资产最高占组合的50%。
该产品在成立后第一年（即2018–2019年间）便介入SpaceX投资，并在随后连续增持。
鲁宾逊在2003年拿到牛津大学生物化学硕士学位后加入Baillie Gifford，2008年起管理美国股票增长组合，2019年晋升为合伙人。
与他共管美股增长信托的基金经理柯丝蒂·吉布森（Kirsty Gibson）则是2012年加入公司，今年成为合伙人。
投资非上市公司的股权有“幸福的烦恼”，一方面能分享独角兽的高速增长，一方面在利率急升的背景下面临组合比重被迫失衡的压力。
有意思的是，对于同样是马斯克管理的公司，最早因为押注特斯拉获得巨大名气的Baillie Gifford，近年来在增持SpaceX同时也在减持特斯拉。
尤其是今年一季度退出了约4成仓位。
“我们减仓的背景是，大选结束后，特斯拉股价在短时间内大涨了50%到60%。但从我们的角度来看，那时候其实并没有实质性的新消息支持这轮上涨。”鲁宾逊说。
他还坦陈，组合中另一个公司——Shopify在很长时间的重仓都超过特斯拉，只是市场更关注后者。
整个访谈非常真诚，尤其是谈及过去的失误。
“我们确实反应太慢了。”鲁宾逊说。2022年和2023年初，在利率急升、成长股暴跌的背景下，他们的组合回撤显著。
“我们让组合在非上市公司上的比重失衡了。”不仅是这些公司的上涨自然抬高了权重，基金经理还主动减持了Alphabet、Mastercard等表现坚韧的公司来调仓。
这个方式也成为他们重新设计流程机制的出发点。现在，只要某家公司的股价自上次评估起上涨2.5倍，就必须强制重新评估。
“我们并不是看到股价涨就一定减仓。只是现在，我们更敏感，更愿意重新审视已有的假设。”鲁宾逊说。
整个交流非常酣畅淋漓。鲁宾逊还点评到很多重仓股，尤其是对于技术领域的具体看法，有一说一。
聪明投资者（ID： Capital-nature）将这场启发性很强的对话整理分享给大家，也在多处增加聪投备注帮助了解背景。Enjoy it~
关于市场
主持人 2024年你们的基金表现非常亮眼，而此前几年经历了一些挑战。你会如何总结过去一年？
鲁宾逊 去年确实是个好年头，其实过去两年我们都在逐步走出低谷。
疫情过后的环境对高增长投资者来说几乎是噩梦组合拳：封锁叠加财政刺激推高了通胀，利率随之飙升，直接压制了长期资产的估值。
而2023和2024年，情况明显好转，我们重新回到了一个真正考验选股能力的市场阶段。
相比过去几乎全看鲍威尔每周说了什么，现在股票价格更多由企业自身的基本面进展驱动，这种变化对我们来说是好事。
2024年的收益来源是比较广泛的，不是一两只明星股拉动的局面。英伟达（芯片）当然是重要贡献者，但我们在很多不同领域都取得了正回报，比如DoorDash（外卖）、Sweetgreen（餐饮）、Meta（广告）、多邻国（语言学习）等，行业分布很广。
当然也不是没有挫折，例如Moderna因为市场拓展执行不力对表现有所拖累；Workday和Snowflake则受到市场对AI潜在冲击的担忧影响。
但总体来说，2024年是一个非常不错的年份。
主持人 嗯，可以说是回归常态了。进入2025年以来，美股，特别是科技股出现了显著调整。抛开后来的关税政策，年初这波回调你是怎么看的？
鲁宾逊 说实话，这一轮的确有点难判断，特别是在关税问题上。特朗普再次当选总统后，我们团队的共识是，政策不确定性上升了，市场可能的走向也变得更广泛了。没有人真正知道他会采取什么政策，也不清楚这些政策会对市场造成多大影响。
目前来看，关税政策反复不定，经济政策不确定性指标达到了近年来的高位，已经开始影响消费者信心，企业信心也很可能受到冲击。虽然我们不能断言是否会出现衰退，但发生衰退的可能性确实高于此前。
就在昨晚（4月3日），美国公布了新的“对等关税”计划。像这种重大政策出台，我个人倾向于先冷静消化，而不是急于表态。
如果一定要给出判断，我会说，表面上看，这不是好消息。这一轮关税整体水平已经超过了美国在大萧条前的关税水平，势必推高通胀、削弱消费者购买力，并加剧市场的不确定性。
当然，也可以从另一面解读：也许这只是特朗普的谈判筹码，用来向其他国家施压争取让步。虽然我们常说自由贸易，但现实是各国之间并不存在真正意义上的自由贸易——汇率操纵、准钉住汇率、行业保护、关税壁垒等在全球普遍存在，尤其在东南亚国家中更为突出。
所以特朗普可能是借助震撼手段促使他国回到谈判桌。要是真能达成某种让步协议，长期来看对美国可能反而是利好。
但目前仍有很大不确定性。
至于我们的投资策略，我们始终聚焦于那些未来有潜力成为远超当下规模的公司。
即便在如今这种迷雾重重的环境下，我们仍相信这些高成长企业具备极强的韧性和适应能力。真正决定它们命运的，不是宏观变量，而是它们能否把握住面前巨大的成长机会，并有效执行。
我相信，如果把过去20年美国白宫的主人顺序完全颠倒过来，像特斯拉、亚马逊、英伟达这样的公司依然会取得成功。
所以，我们不应该过度执着于宏观、政策或地缘政治。
以我们这种偏好高成长企业的风格而言，宏观影响其实没那么重要，选股才是核心。
关于DeepSeek
主持人 中国AI公司DeepSeek在今年年初迅速成为市场焦点。你们是什么时候注意到它的？它的出现对你们的组合有什么影响？
鲁宾逊 我们是在R1模型发布前大概一个月就注意到DeepSeek的。我们一直在紧盯AI领域的发展。其实在R1推出之前，DeepSeek就发布了一个非推理模型V3，很多后来被认为是效率提升关键的创新点，在那个模型里就已经出现了。
我们觉得市场的反应有些滞后，甚至可能有些过度。
DeepSeek真正值得关注的点，不在于它便宜，AI模型的成本这些年本来就在快速下降，token成本持续走低，DeepSeek只是这个趋势的延续。
同期Google推出的模型在单位成本上甚至更便宜。就市场上那种围绕效率革命的兴奋而言，在我们看来有点偏离重点。
更值得重视的是：DeepSeek来自中国。这标志着中国将在AI领域成为一个真正重要的玩家。
主持人 你说，“这意味着中国会成为一个重要玩家”，但并不代表是一次范式转变，对吗？
鲁宾逊 没错。
关于为何减持特斯拉
主持人 你们最近减持特斯拉引发了不少讨论。毕竟，这家公司长期以来是BaillieGifford美股投资策略的代表性持仓，这次操作甚至被认为对整个公司风格有某种象征意义。
你怎么看这次减持？目前特斯拉在美股增长信托中的持仓比例是多少？
鲁宾逊 特斯拉是我们在美股增长信托和美洲基金中持有的四十多家上市公司之一。可能由于它创始人的个人魅力，这家公司受到的关注远超它在我们组合中的实际权重。
实际上，Shopify（一家全球领先的电商平台服务商，致力于为各类商家提供建站、支付与运营的一体化解决方案）在信托里的持仓长期以来一直高于特斯拉，但几乎没人问起；而特斯拉，几乎每次都会被提到。
我们确实减持了一部分，目前特斯拉占组合的约1.6%，而六个月前还在2.8%左右。
我们减仓的背景是，大选结束后，特斯拉股价在短时间内大涨了50%到60%。但从我们的角度来看，那时候其实并没有实质性的新消息支持这轮上涨。
有些市场声音认为这可能为自动驾驶技术的推广扫清了障碍，但我们认为，那远不足以支撑如此幅度的股价上涨。
所以我们选择在那个时点部分兑现利润。当然，我们仍然是股东，对这家公司也仍然持积极态度，未来不排除会择机增持。
（聪投注：从SEC一季度披露信息来看，在今年一季度，BaillieGifford整体净减持特斯拉5，236，250股，对应市值21.15亿美元，降幅41.4%。）
关于SpaceX与马斯克
主持人 你刚才提到了特斯拉的创始人，也就是埃隆·马斯克，这也自然引出了下一个问题：你们的头号持仓SpaceX近期表现强劲。
能否简要谈谈你们的投资逻辑，以及存在的风险？会不会大家对它的预期已经过高？你现在是如何看待马斯克以及他所领导的公司们的？
鲁宾逊 SpaceX是我们美股增长信托的第一大持仓，我对此非常满意。在整个组合中，我认为没有哪家公司比SpaceX的竞争护城河更深。
我不轻易用“主导地位”这个词，但在航天领域，它确实处于压倒性地位。目前全球进入轨道的有效载荷中，有超过90%是由SpaceX完成运送的。
这是因为SpaceX拥有其他公司不具备的能力，即可重复使用火箭。这种能力极大地提升了航天产业的效率与经济性。
在此基础上，SpaceX又切入了一个巨大的市场机会，那就是星链（Starlink）。他们已经部署了大约7000颗低轨道卫星，致力于为全球几乎任何一个角落提供高速宽带服务。
在西方国家，我们已经习惯了随时随地高速上网，但实际上，全球还有很多地方很难接入稳定宽带。
哪怕是在美国本土，农村地区依然有网络覆盖不足的问题，这也是为什么拜登政府承诺投入400亿美元提升农村宽带基础设施。而在船上、飞机上等环境中，网络体验就更差了。
星链在中期内完全有能力解决这些连接盲区的问题，而从长期来看，它甚至有潜力挑战传统宽带运营商，这可能是全球最大的市场之一。
这是一家真正意义上的大公司，盈利强劲、增长迅速、技术壁垒高、市场地位稳固，做到了很多其他公司无法做到的事。
当然，我们也不能忽视风险。
比如，SpaceX目前正在开发下一代火箭星舰（Starship），采用的是在公众视野下“边试边改”的方式推进，每一次测试几乎都伴随着爆炸。虽然我们对其执行力充满信心，但技术风险始终存在。
另外，星链所处的是高度监管行业。一旦其业务触碰到某些国家的“国家冠军”企业利益，相关政府有可能采取措施保护本国企业，这是我们必须意识到的潜在政策风险。
主持人 你们在评估马斯克相关公司的时候，是逐个公司独立判断，还是更偏向对其整体风格的统一评估？
鲁宾逊 其实我们一直以来都有一个顾虑，就是马斯克是不是做得太多了。我们在十多年前就开始投资特斯拉，当时就担心他手上的项目过多，如今他所涉足的领域又远比当年更广。
但不可否认的是，他确实拥有一种少见的能力，能同时推动多个复杂项目的进行。
在SpaceX的执行上表现非常出色，这其中也离不开他的得力助手格温·肖特韦尔（Gwynne Shotwell）的贡献——她是公司非常关键的二号人物。
（聪投注：格温·肖特韦尔是SpaceX总裁兼首席运营官，于2002年加入公司，是早期管理团队成员之一。她拥有伊利诺伊理工学院机械工程学士学位与应用数学硕士学位，加入SpaceX前曾在Aerospace Corporation从事航天项目相关工作。在公司内部，她主要负责商业发射服务、政府合同管理和日常运营事务。）
至于特斯拉，眼下市场讨论比较多的焦点是欧洲市场的疲软，以及马斯克在美国政治舞台上的跨界行为是否对品牌带来了负面影响。
我们认为，现在判断长期品牌影响还为时尚早，短期内可能会对需求产生一定扰动，但长期影响尚不明朗。
（聪投注：事实上，埃隆·马斯克在这次对话后的一个多月，也就是2025年5月25日，在社交媒体X表态称，将回归全天候专注企业工作，会睡在会议室、服务器室和工厂车间。这份声明还明确指出他将退出政治，重新聚焦特斯拉和星链等旗下公司上。）
此外，也要看到一个更结构性的问题，特斯拉目前正处于两个主要增长周期之间。Model 3和Model Y是其目前的主力产品，这些车型已经相对成熟；而下一阶段的量产产品，也就是自动驾驶出租车Robotaxi，预计要到明年才会正式推出。
（聪投注：关于最新的消息是，6月22日，特斯拉在美国得克萨斯州奥斯汀市正式启动了Robotaxi试点服务。每趟车费固定为4.20美元，车内配备安全员。虽然仍在小规模测试阶段，但Robotaxi试运营后的首个交易日，特斯拉股价跳涨了超过8%。）
Cybertruck虽然已发布，但属于偏小众的产品。
因此，目前确实是一个产品周期的空档期。当然，也可能有一部分销量受到品牌争议的影响，比如与狗狗币相关的事件，但我认为更核心的还是产品周期带来的自然放缓。
随着新产品逐步面世，这些问题也会得到缓解。
关于英伟达
主持人 另一个备受关注的公司英伟达，现在是你们的前十大持仓之一。不过去年你们对它进行了减持，目前在组合中的比重并不算高。你们现在怎么看这家公司？
鲁宾逊 截至今年2月底，英伟达占我们整个组合的权重大约是2%。我们依然看好它，但和早期相比，我们认为它的上涨空间已经变得更难判断了。
这其中一部分原因其实很简单，是个算术题。
英伟达目前的市值已经达到2.7万亿美元，比我们初次买入时大了很多。我们一直倾向于寻找有显著增长空间的公司，但要让一家2.7万亿美元的公司再翻一倍，显然比让一家市值只有1亿美元的公司翻倍要难得多。
所以我们调低了它在组合中的权重。
另一部分原因是，AI行业本身正在发生一些边际上的结构变化，英伟达在某些关键领域的统治地位正在被削弱。
过去AI的焦点是模型训练，这方面英伟达的GPU拥有绝对主导地位。但现在市场正在逐步转向推理阶段（也就是模型部署后的实际运行计算），而在这个环节，英伟达的优势没那么压倒性了。
我们观察到一些大型云计算公司和AI实验室开始尝试其他方案，比如亚马逊的Trainium2、谷歌的TPU，甚至是定制的ASIC芯片。
所以整体来看，AI的市场需求依然在增长，英伟达依然有上涨空间，但它的确定性优势已经不如从前。
关于另一重要持仓Stripe
主持人 你们的组合中大约有三分之一是非上市公司资产，除了SpaceX之外，近期还有哪些值得关注的进展？
鲁宾逊 SpaceX差不多占我们整个组合的11%。除了它之外，我们前十大持仓里还有一家非上市公司就是Stripe，占比约为5%。
这两家公司合起来，已经占据了我们非上市资产的绝大部分，可能接近一半。
出于保密协议的限制，我不能谈太多非上市公司的具体情况。但Stripe最近发布了一份对外年报，所以其中一些信息我可以分享。
这家公司增长非常强劲，是一个全球性的支付平台，致力于简化线上收款流程。用几行代码就能接通全球支付系统，这在十几年前几乎是不可能完成的事情。
在支付的基础上，Stripe还发展出了一整套SaaS工具，包括账单管理、反欺诈、分账平台等功能模块。
尤其值得一提的是：从经济规模上看，Stripe其实是一家超级巨头，只不过很多人还没有意识到这一点。
2024年，Stripe处理了大约1.4亿美元的支付额，同比增长近38%，相当于全球GDP的1.3%。就像SpaceX一样，Stripe也是一家已经盈利的公司。
我们在非上市部分既配置了像SpaceX、Stripe这样成熟而强大的公司，也有一些早期项目，比如量子计算、无人机公司等。
很多优秀的创新型公司如今选择延迟上市，这让普通投资者很难有机会参与——除非你是高净值人群，或者拥有顶级创投资源。
但通过我们的美股增长信托，普通投资者也可以用合理成本参与到这些非上市公司中去。
这是我们这个产品非常独特的一个亮点：它把SpaceX和Stripe这样的优质公司带到了公众投资者的视野中。
关于Saba Capital的冲击
主持人 你们这只信托曾一度成为激进投资机构Saba Capital的目标。你怎么看待这段经历？现在的股东还有哪些信息是他们需要了解的？
鲁宾逊 Saba曾经提交过股东动议，希望召开股东大会来更换董事会，最终目标是替换基金管理人。但他们的提案被绝大多数股东否决了。除了Saba自己之外，几乎所有其他股东，约98.5%的投票者都反对了这项提案。
（聪投注：Saba Capital是一家以阿里·米勒（Boaz Weinstein）为首的激进对冲基金，近年来频繁狙击折价交易的封闭式基金。他们通常会在市场上买入折价较大的信托产品，并通过发起股东行动，如更换董事会、推动清盘或强制赎回等方式，来迫使基金价值向净值靠拢，从而获取套利收益。
Baillie Gifford美股增长信托因其长期折价幅度较大，部分即因其高比例的非上市资产而难以即时估值，成为Saba的攻击目标。）
我想这个结果说明，他们的方案并没有获得市场的广泛支持。我们收到很多信托股东的反馈都非常明确：他们认可这只产品的定位，之所以选择这只信托，正是看中它能投向非上市公司；他们希望我们继续保持现有的运作模式。
当然，我们也面临一个平衡的问题。
一方面，我们希望市场价格尽量贴近净值，理想情况下能够零折价；但另一方面，我们的非上市资产占比已经超过35%。如果我们通过股票回购来试图缩小折价，这其实是一种资本配置行为，最终会导致非上市资产的占比进一步上升。
而部分股东对这个比例继续上升是有疑虑的。
我们始终欢迎投资者就这些议题表达自己的看法。如果有股东对这个问题有强烈观点，欢迎与我们分享。
关于关税的影响
主持人 回到关税的话题。你怎么看全球范围内消费者对美国产品可能出现的抵制情绪？你们会提前减持这些美国消费品牌吗？
鲁宾逊 你是指，类似因为关税政策或政治原因，消费者对美国产品产生反感？
主持人 对，包括新一届特朗普政府上台可能带来的影响。
鲁宾逊 那也包括像特斯拉这样的公司？
主持人 具体没说，但可以理解为包括在内。
鲁宾逊 我认为，这类情绪在短期内确实可能引发波动和媒体关注，但从长期来看，消费者最终还是会选择真正对自己有价值的产品。
我很难相信，抵制会成为那些拥有强大产品力和品牌差异化公司的长期障碍。
相反，那些产品高度同质化、可替代性强、品牌黏性低的公司，才更容易受到影响，因为消费者转向其他品牌几乎没有成本。
而我们所投资的，恰恰是那些拥有明显护城河和技术或品牌壁垒的公司。
从这个角度说，我不担心抵制会对我们的核心组合造成实质性影响。
关于SpaceX和星链的IPO
主持人 那SpaceX未来有没有可能IPO？还有人问，星链会不会拆分上市？
鲁宾逊 我没有关于SpaceX或星链计划上市的非公开信息。到目前为止，SpaceX的资金并不紧张，也没有迫切的上市需求。
马斯克曾提过，等星链盈利之后再考虑上市，但这已经是很早以前的说法了，后面没有进一步更新。
当然，如果能上市，对我们来说当然是好事，我们就能让更多客户也有机会持有这家公司。但现在只能通过像我们这种能够投资非上市资产的策略来参与，而BaillieGifford旗下管理的大部分资金，其实是无法投资私募股权的。
如果让我做一个纯粹基于常识的猜测（强调一下这不是基于任何内部信息），我认为未来一年内上市的概率不大，但五年时间维度内，星链拆分上市是有可能的。
（聪投注：2025年5月20日卡塔尔经济论坛的视频连线采访中，马斯克回答了星链的相关问题，明确表示，星链在未来某个时间点可能会进行IPO，但目前并不急于推动这一进程。
他强调，星链的上市需要时机成熟，目前仍以技术发展和全球覆盖为优先。马斯克还暗示，星链的进一步发展与SpaceX的整体战略密切相关。）
主持人 像SpaceX这样的大公司，最终上市是不是不可避免？还是我们正在进入一个新时，一些最优秀的公司可能永远不会上市？
鲁宾逊 这是个非常有趣的问题。
实际上，一些公司目前面临的最大挑战并不是资金，而是税务问题。比如Stripe，它的员工期权逐步成熟，涉及到大量的个人税收义务。为了帮助员工解决这些问题，公司在私募市场上回购了数十亿美元的股份。
只要它能够继续通过这种方式提供流动性，而且目前来看并不存在资金上的问题，它确实有能力长期保持私有状态。
从我们的角度来看，这其实有点令人沮丧。
因为最优秀的公司，往往正是那些不需要上市融资的公司，它们业务健康、现金流强劲，完全可以不依赖公开市场。
但我相信Stripe最终还是会上市，尤其是它现在的客户结构越来越偏向于大型传统企业，而不再局限于硅谷创业公司。
对于这些大客户来说，合作对象如果是上市公司，能看到详细的财务数据和运营情况，会更有安全感。
这会在边际上形成一些压力，但也不是那种迫在眉睫的需求。
关于投资如何“更敏捷”
主持人 你刚才提到，从长期来看，你们投资的公司并不会被宏观经济显著左右。但2022和2023年初，利率的迅速上升对你们组合造成了很大影响。这两点听起来似乎有些矛盾？
鲁宾逊 这个问题非常好。我们在路演材料中也展示过相关数据。从五年甚至更长期的维度看，企业的销售和盈利增长，与股价的表现高度相关。
说得直白一点：长期来看，涨得最好的公司，就是那些营收和利润增长最快的公司。而增长最差的公司，股价也跑得最差。
当然，市场在短期内会有剧烈波动，尤其是在新冠那几年，波动尤其极端。但只要你把时间维度拉长，比如看五年以上，那些真正具备成长能力的公司，最终还是会在股价上体现出它们的优势。
只要这些企业能够持续实现盈利增长，我们就有信心，市场最终会给予它们应有的估值。
主持人 换句话说，你们预测的是企业的成长，而不是市场的走势。
鲁宾逊 完全正确。我们并不靠预测宏观环境来投资，我们相信企业的基本面最终会主导股价走势。即使短期有脱钩，长期来看，市场终会回到基本面上来。
我们做的是长期的基本面投资，而不是交易型的市场判断。
主持人 你们在组合中采取了哪些“下行保护”措施？如何尽量避免大幅回撤？
鲁宾逊 坦率地说，新冠时期以及随后的市场波动，比我们原先预期的要剧烈得多，我们也不希望类似情况再次发生。
那段时间可以说是高增长型投资者的噩梦组合拳：实际利率飙升，高久期资产——也就是成长股，遭到系统性抛售。
要想完全避开这种环境，除非我们放弃自己的投资风格，但我们始终坚持做高成长投资者。
当时的宏观走势极其难以预测，没有哪位经济学家能准确预判通胀的节奏，而我们本来也不做宏观预测。
我们那段时间确实犯了一个错误：组合中早期公司的权重失衡。
一方面，那些早期成长公司股价暴涨，自动抬高了它们在组合中的权重；另一方面，我们还在主动加仓类似公司，而腾挪资金的方式却是减持Alphabet、Mastercard这类更加稳健成熟的大型企业。（两者叠加，导致组合在结构上对波动更敏感，也更容易在宏观环境突变时受损。）
这是一个在组合结构上犯下的错误。
非上市资产方面，我们调整空间也很有限——市场动荡时流动性差，无法以合理价格出手，也不符合股东的整体利益。
但在上市部分，我们已经做出了实质性的改进。我们现在与美洲基金保持一致，会更加系统性地监控“早期公司”和“长期成长型公司”的占比，确保在组合中保持更合理的平衡。
我们始终是以五年为投资周期的风格，反应速度本就偏慢，这不是疏忽，而是策略设计本身的一部分——如果目标是获取长期上涨空间，那“过早卖出”有时比“稍晚一些”还要糟糕。
但我们承认，在疫情那一波剧烈波动中，我们反应确实慢了。
为此我们引入了一项新流程：只要某只股票自上次审查以来股价上涨超过2.5倍，就会自动进入重新评估流程。
这个制度是在六个月前实施的，目前已经有几家公司触发了：
英伟达：上涨后重新评估，我们决定减仓；
Sweetgreen（一家专注于健康饮食的美式轻食连锁品牌，以数字化点餐、可持续食材和高效门店管理为特色）：重新评估后保持不变；
Cloudflare（一家打造全球边缘计算网络的平台公司，起家于网站安全服务，现正积极拓展AI推理计算等新兴领域）：评估后决定加仓。
这套流程并不是说“涨了就卖”，我们真正关注的是在剧烈上涨之后，能否及时、理性地重新审视投资逻辑是否仍然成立。
这是我们变得更敏捷的一部分。
关于OpenAI
主持人 非常有意思。那你们是否参与了最近OpenAI的私募融资轮？
鲁宾逊 我们对OpenAI非常关注，也和他们的管理层进行过一些交流。这家公司结构很特殊，最上层是非营利组织，下面是LLC（有限责任公司）架构，这带来了一些治理和参与上的复杂性。
目前公司也在着手解决这些问题，如果未来治理结构更清晰，对我们来说将更容易参与。
主持人 你们组合中有没有一些市值相对较小的上市公司，潜力很大？
鲁宾逊 你是指公司本身市值小，而不是我们持仓占比小？
主持人 对，我是指企业市值本身比较小。
鲁宾逊 那我得翻一下持仓表看看谁算“小”。我们的一些主要持仓公司体量都不小了，比如亚马逊、Meta、Shopify。
Cloudflare的市值也有数百亿美元了，勉强算中型。
主持人 在美国可能还勉强算中盘？
鲁宾逊 我个人对Cloudflare非常看好。他们在全球范围内建设了大约200个边缘数据中心，最初是为网站提供安全防护的，现在已经构建出了一套全球分布的“边缘计算”架构。
在这个架构上，他们不断推出新产品，形成了很强的资源复用和杠杆效应。
最近他们开始在边缘节点上运行AI推理任务。
这一点非常有意思。比如自动驾驶、物联网这种需要极高响应速度的应用场景，不能依赖终端设备本身（比如车载电脑、手机）处理，也不适合完全依赖远端数据中心。
Cloudflare提供了一个“中间解”：在用户身边的边缘节点（比如离你更近的服务器、通信基站等地）运行AI模型，既降低了延迟，又提升了效率。
这一领域的增长潜力巨大，尤其是随着新一代推理型大模型的出现，像DeepSeek R1、OpenAI O1，它们不是只做下一词预测，而是进行“多路径思考”，探索各种可能再择优输出。
这种智能提升的背后，是指数级增加的推理计算需求。
我们认为，未来五到十年，整个市场会面临AI推理计算能力的长期结构性供不应求。
关于信托本身的回购与杠杆
主持人 关于Saba的事，还有什么可以补充的吗？比如董事会现在是怎么处理的？
鲁宾逊 目前所有选项都在考虑范围内。董事会正在认真评估各项潜在方案，目标是确保最终决策真正代表所有股东的最大利益。
他们也在与我们的主要股东持续沟通，了解他们对这个信托未来方向的意见。
目前我能透露的大致就是这些。
主持人 关于回购，你们持有大量非上市资产，为什么不能设定一个明确的折价区间，比如低于某个水平就自动启动回购？
鲁宾逊 这是个很合理的问题。我们目前组合中非上市资产的占比已经超过了35%。按照设定，我们在新增投资时，非上市资产的比例不能超过50%。
我们也收到一些股东的反馈，并非所有人，但确实有部分股东明确表示，不希望非上市部分继续大幅上升。
而回购需要资金。问题是，这只信托本身并不持有大量现金，因此要进行回购，势必要卖掉部分现有资产。
我们的资产组合里，一部分是上市公司股票，另一部分是非上市公司股权。非上市资产通常受限较多——有禁售期、转让限制，基本无法快速套现。
所以我们如果要为回购筹集资金，就只能卖出上市部分。这会导致上市资产减少、非上市资产比例上升，进而使我们距离50%的上限更近一步。这不仅会压缩我们未来参与新私募项目的空间，也可能与部分股东的偏好背道而驰。
所以归根到底，这是一个资本分配问题。
董事会需要权衡：是用现金去做股份回购，还是保留下来参与下一轮高潜力的私募项目？两者不能同时无限制地推进。
在理想状态下，IPO市场是流动性的重要出口。信托早期的运作节奏，是通过参与新一轮私募融资，同时等待早年投资的优质企业上市退出，实现新旧轮次的自然衔接。
但过去三年，IPO几乎停摆。除了Oddity（那家美妆公司）成功上市以外，我们的非上市部分几乎没有实现退出。
大家都在说，今年下半年IPO市场可能会回暖。但考虑到当前宏观和政策环境的不确定性，这个时间点也可能进一步推迟。
所以我们确实已经做了一些股份回购——过去一年回购的比例不小。但我们必须持续在两个目标之间保持平衡：一方面，为现有持仓公司留出足够支持；另一方面，保留灵活性，抓住下一轮高质量私募机会。
主持人 这也引出了最后一个问题。作为一只封闭式基金，另一个常见话题是“杠杆”。你们目前的杠杆率大约在4%到5%之间，我们该如何理解这个数字？
鲁宾逊 和回购一样，是否使用杠杆，也是由董事会决定的事项。我可以分享一些思考逻辑。
首先，我们绝不希望基金陷入被动抛售资产的困境。所以在历史上，我们始终采取相对谨慎、保守的杠杆策略。
目前我们的杠杆水平并不高。在评估是否使用杠杆时，我们会特别重视融资协议中的“契约条款”——比如最低净资产要求、资产价值下限等，这些都是一旦被触发就可能强制减仓的风险点。
我们在早期首次使用杠杆融资时，这类条款相对宽松。但最近几年，市场环境变化，这些契约条款普遍趋于严格，这也让我们在是否加杠杆上更加谨慎。
当然，在一个长期持有为主的股票组合中，适度使用杠杆是有意义的——只要你对所持资产的长期回报有信心，并且预期其年化回报能高于融资成本。
但最重要的一点始终不变：你不能让杠杆把你逼到在错误时间点做出错误决策的境地。
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